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经典逼空再现:从大众保时捷,到恒大、长城

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格隆汇 2017/06/13 11:23 27976
港股   对冲   对冲基金   
经典逼空再现:从大众保时捷,到恒大、长城
©视觉中国
"昨日,港股再现教科书般的逼空案例,这就是长城汽车——暴涨21.37%创两年新高。当年令狐冲只凭独孤九剑,九式剑招就笑傲江湖。而此次长城汽车,我们抛开基本面,仅从做空这一招聊一聊。"

来源:格隆汇,作者:发条陈,编辑:王峥源



一、大众汽车的世纪逼空惨案


说到逼空,历史上最著名的就要数大众汽车的世纪逼空惨案,我们简单回顾下这个案例。


当时大众的收入差不多是保时捷的30倍,保时捷在2005年就想蛇吞象,经过几年筹备,保时捷总共持有了大众汽车42.6%的股份,但是按照德国《公司法》,保时捷必须持有超过75%的股份才能控制整个公司,而当时20.1%的股份因为二战历史遗留问题,一直持有在当地政府手上,所有权归当地市民,所以不会出售。


而此前由于保时捷连续的购买,已经令大众的股价高于合理水平,估值倍数也高于同业。再加上市场上一致认为保时捷无法获得足够的股份数来控制公司,所以对冲基金开始押注做空大众,并不断加大做空仓位,卖空仓位相当于大众总股本的12.9%。


但是突然间,保时捷巧妙通过期权可以不披露增持这个法规,悄悄增持,在十月底突然宣布持有大众股权至74.2%。此时空头立马慌了,因为市面上流通的股本只有5.8%,而卖空仓位12.9%已经超过流通股,卖空者无法买入股票平仓在交割日就会自动爆仓,并且谁都不想成为那个无法买入的7%。最后空头疯狂抢购股票平仓,夺门而出发生踩踏,股价两天时间狂飙500%,从200欧元涨到了1000多欧元,最后不得不在政府的协调下让保时捷卖出7%的股份,让空头平仓。


但是平仓的价格则是当时的市场价,空头下场惨不忍睹。


二、港股恒大逼空


就在不久前,港股也刚刚上演了一出精彩的逼空案例——中国恒大(3333.HK)


历史上,港股内房股在市场最好的时候,龙头可以享受15倍左右的PE,而那些排名靠后的地产股,则只能享受个位数的估值。但在赎回永续债和重回A股利好下,大行空翻多,5月份大摩的一份报告,成为了恒大暴涨的导火索。恒大目前静态PE已经达到了40多倍,这在港股历史上是绝无竟有的一个估值水平。


恒大从5月低点到昨日涨了115%,翻倍行情,估值就自然去到了40多,在这个估值水平下,恒大的股价是不能被基本面所解释的,唯一的解释就是,被逼空了。



一直以来恒大就是内房中分歧最大的个股之一,是多空双方短兵相接的残酷战场,其中重要原因就是外资大行对恒大的负债率的担忧,即使恒大去年销售达到3733亿元,合约销售面积4469万平米,皆位居行业榜首,均价也是水涨船高,但外资还是一直给予看空评级。


他们看空,也体现在了空单的量上,自1月份以来,恒大的沽空量一直保持在高位。



恒大公司大股东合计持股101亿股,持股达74%,公司总股本130亿股,而四月份恒大单月回购达7亿股,相当于总股本的5.3%,占流通股的20%,再减去一些机构和南下铁粉多头持有的股份,实际上市面上流通的恒大股份是少之又少了,最多就20亿股,而这20亿股中,却有6亿股是空单。


但是5月中旬后卖空数量明显下降,随着中国恒大5月19日第一天大涨,正式拉开逼空大战序幕,当日收盘价为9.48港元。


假设卖空过程中没平仓 ,仅三月份或之前的卖空成本低于6港元,账面亏损就达到30%,如果算上交易费、利息和杠杆的话亏损更多,扛不住的空头开始与多头抢货平仓。


看下淡仓未平仓数据更明显,根据SFC各个时点数据,可以看到5月19日后随着恒大股价上涨,未平仓卖空股的数量明显减少,以19日至2日数量计算,净减少1.46亿股,占流通股约5.2%,说明过程中亏损的卖空者在买入平仓,如果考虑到卖空换手情况。最后走出一波凌厉的涨势,涨得让一些房地产研究员都质疑人生,而空头这一波应该渣都不剩了。



其实,逼空的时候还谈什么基本面和市盈率,现在恒大的市盈率是40,在香港内房股里算逆天了,如果仅凭基本面,这个估值是前无古人后无来着。


三、长城逼空在路上


熟悉的套路熟悉的味道。长城汽车也是一直被大行唱空的,今年以来野村和高盛就多次发表报告维持卖出评级,期间还下调目标价。



空头也一直在增加卖空仓位,从2015年下半年开始,长城的沽空金额就持续维持在高位。



根据SFC的最新数据显示,截至6月2日,长城汽车港股卖空股数达6.7亿股,占流通股本22%,而最近新开的这些空单的成本,普遍在8-9元之间,按照昨天11元的收盘价,亏损已经在20%-30%之间,而历史稍久的空单,亏损更大,而且在两年新高的股价下,没有任何空头是可以赚到钱的。


昨日在沪港通的强力买入下,长城一路拉升,亏损的空头不得不变成多头,逼空开始现行。从上午经纪席位买卖可以看的很明显,外资代表的大摩和德银变成了主要买入机构。而这时,外资瑞信的一份看多报告又变成了神助攻,将长汽目标价升至12.5元,评级升至跑赢大市。大行这时候又来顺势推舟了,如果后面其他大行跟进重新调整评级,或后面长城汽车会重复恒大或大行背书,市场重估继续逼空的走势。



长城昨日成交量达到5.07亿股,即使往大了猜,一半的买入来自空头的平仓,那也还有3亿股的空头还在路上;沪港通总共净流出约5300万,虽然和50多亿的成叫不能相比,但至少也算割了外资的羊毛。


四、沽空启示录


事情进展到这里,我们应该要思考有何启示。


先总结下恒大和长城汽车逼空行情的共性:


1、卖空处于高位,外资普遍不看好,比如各种看空报告。


2、内资持续买入,尤其是港股通渠道。


比如长城汽车,持股比例不断增加,根据格隆汇APP查询数据,长城汽车港股通持股比例达到24.95%,持仓成本为8.60港元。



3、队伍从外资内部开始瓦解,恒大的逼空过程有外资大行空翻多的助攻,而长城昨日也获得瑞信的加持,最后有外资先叛逃向内资,助力逼空行情。


这就引发我们思考,港股确实在发生质变:港股资金面的改变或使港股估值体系重新构建。


随着南下资金持续流入,外资在港股的话语权正逐渐松动,而本身在公司了解程度上,内地投资者其实更具有天时地利人和,毕竟港股大部分公司是内地企业。也就是说在内地投资者在公司基本面分析和观点与大行相异时,有时大行并没有太大的信息优势。只是以前外资资金占比比较高,这种分歧没有突显出来。



在资金持续南下的背景下,内资的话语权逐渐得到表达,分歧也就显现出来,而以这两次逼空的结果看,内资在公司的分析上占优,你看最后空头都被虐了,而外资大行也倒戈相向。


可以预料到,随着南下资金实力增长,未来这种在个股上多空博弈的场面会越来越多,或许还能期待在多次的多空博弈下,港股的生态将迎来巨变,长久以来的低估的局面也将得到修复。


五、尾声


以前内资力量比较小,内外资的分歧被市场忽视,现在南下资金越来越多,恒大和长城的逼空走势拉开了内外资抢夺话语权的序幕,未来多空博弈将不断上演,或许今年就是整个港股生态质变的元年。


而对于我们直接的投资启示或许就是回去好好做功课,深入研究基本面,找出未来潜在的多空博弈的“战场”,构建成一个投资组合也不错。


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